35 Las crisis crediticias

C = SN(d₁) – Le^-rTN(d₁ – σ√T)

Acaso no lo parezca, pero ésta es la ecuación más peligrosa desde E=mc². Así como la fórmula de Albert Einstein llegado el momento condujo a Hiroshima y Nagasaki, esta otra ha tenido el impacto financiero de una bomba nuclear. Contribuyó a los auges y crisis del mercado de valores, a una sucesión de crisis financieras y a recesiones económicas que privaron a millones de personas de una enorme porción de sus medios de subsistencia. Se trata de la fórmula Black-Scholes, y en el corazón de su historia se encuentra la pregunta más importante de todas: ¿pueden los seres humanos aprender de sus errores?

En términos muy generales, hay dos escuelas de pensamiento sobre la forma en que se comportan los mercados financieros. Una es que los seres humanos oscilan de un estado de miedo a uno de codicia y que los mercados pueden volverse obsesivos y, en circunstancias extremas, básicamente irracionales. Su conclusión es que siempre iremos de una burbuja a otra. Ésta es la teoría de los ciclos de crédito. Cuando los tiempos son buenos, el dinero es barato y abundante, pero algunas veces esos momentos se ven interrumpidos por una crisis crediticia: los bancos sencillamente dejan de prestar, lo que ocasiona prácticamente una parálisis de la vida económica.

La otra teoría es que, con el tiempo, los mercados se autocorrigen, lo que gradualmente los hace más eficaces y menos propensos a las neurosis, razón por la cual llegado el momento las crisis y las contracciones se convertirán en cosa del pasado. La teoría se sostiene en la creencia de que, a largo plazo, los seres humanos pueden mejorar. La ecuación maravilla diseñada por Myron Scholes y Fischer Black sustentaba esa tesis.

La ecuación Black-Scholes hizo lo que parecía imposible. A primera vista, era sencillamente un medio de calcular cómo debe valorarse una opción en los mercados de derivados (véase el capítulo 30). Sin embargo, las implicaciones eran asombrosas. Se trataba de una fórmula matemática que aparentemente eliminaba el riesgo de la inversión en los mercados. Al seguir la ecuación, se decía, los inversores podían evitar perder millones vendiendo acciones en corto (en otras palabras, apostando por su inminente caída) cuando los precios se estaban hundiendo. La fórmula fue adoptada por prácticamente todos los inversores importantes del mundo y fue premiada con el Nobel de Economía en 1997. Por desgracia, cuando las cosas se pusieron difíciles, no funcionó. En una situación en la que los precios estaban cayendo con tanta rapidez que no había compradores para un valor, acción o inversión particular, la ecuación se vino abajo con toda su lógica.

El problema de la fórmula (y lo mismo puede decirse acerca de todas las teorías económicas) es que desde el amanecer de los tiempos los mercados se han comportado de forma irracional, al punto de que los auges y las crisis parecen un componente inevitable del capitalismo de mercado (véase el capítulo 31).

Las etapas del auge a la crisis. Los mercados financieros son absolutamente esenciales para la buena salud de las economías, pues sin un acceso fácil al crédito (o, para llamarlo por su otro nombre, la deuda) las empresas y los individuos no pueden invertir en su futuro. Cuando el dinero disponible para prestar escasea, la crisis crediticia resultante puede conducir a una recesión o, lo que es todavía peor, a la deflación y la depresión, a medida que la gente deja de invertir y crear riqueza. Por tanto, entender cómo un mercado financiero pasa de la codicia al miedo es fundamental para entender cómo funciona la economía moderna.

Según la descripción del economista Hyman Minsky, los mercados financieros pasan por cinco etapas desde el auge hasta la crisis:

1. Desplazamiento. Ocurre algo que cambia la percepción que los inversores tienen de los mercados. A finales de la década de 1990 fue Internet, cuyo potencial para producir dinero parecía casi ilimitado (hasta la quiebra de las punto com). A comienzos del nuevo milenio, fue una combinación de tipos de interés bajos y poca inflación, algo que animó a muchísimas personas a endeudarse más e invertir en la compra de vivienda.
2. Auge. Las esperanzas de los inversores acerca de los beneficios de este desplazamiento (al que a menudo se califica de «nuevo paradigma») parecen rendir frutos. A finales de la década de 1990, por ejemplo, quienes compraron acciones de empresas vinculadas a Internet vieron multiplicarse el valor de su inversión, mientras que a comienzos de la última década los precios de la vivienda se dispararon gracias a los bajos tipos de interés y la creencia de que los bancos habían descubierto un nuevo modelo, a prueba de riesgos, de financiación hipotecaria.
3. Euforia. El entusiasmo arraiga y los bancos prestan cada vez más dinero buscando aumentar sus beneficios. Con frecuencia inventan nuevos instrumentos financieros para facilitar esta labor. En la década de 1980, la innovación fueron los bonos basura (bonos de dudosa calidad); a comienzos del siglo XXI, fue la titulización de las hipotecas y otras formas de deuda. Todo el mundo, desde el inversor aplicado al conductor de taxi, se zambulle en el mercado.
4. Recogida de beneficios. Los inversores inteligentes comprenden repentinamente que los buenos tiempos no pueden prolongarse para siempre, así que empiezan a vender sus inversiones. A medida que venden, los precios empiezan a caer por primera vez.
5. Pánico. Con los precios cayendo, el miedo se propaga. La gente corre en masa a vender sus inversiones, y los precios experimentan una caída brusca. Los bancos dejan de prestar dinero a todas las personas, la única excepción son los más solventes.

Estas cinco etapas se han repetido una y otra vez a lo largo de la historia, aunque en cada ocasión el desplazamiento original y los detalles particulares del auge sin duda difieren. En cierto sentido, es como si la historia de verdad se repitiera: lo que sucede es que siempre se camufla hasta resultar casi irreconocible. Ahora bien, el problema es que cuando un mercado entra en pánico, la consecuencia es a menudo una crisis de liquidez.

El momento de Minsky. Durante la fase de pánico, los precios pueden descender tanto y de forma tan veloz que el valor de los activos en cuestión (por ejemplo, la vivienda) se sitúa por debajo de la cantidad de deuda que la gente ha asumido para comprarlos inicialmente. Los bancos empiezan a exigir el pago de sus créditos, pero como ahora es difícil vender los valores especulativos, los inversores tienen que venderlos por debajo de su precio, o encontrar alguna otra cosa que vender. En uno u otro caso, el resultado es que los precios caen todavía más. A este círculo vicioso se le denomina en ocasiones un «momento de Minsky».

Semejante comportamiento (el pánico y la manía) parece irracional, y dado que la economía convencional se ocupa muy poco de cuestiones irracionales, a menudo se ha demorado en diagnosticar burbujas y crisis inminentes, que sólo advierte cuando es demasiado tarde. La fórmula Black-Scholes se fundaba en la idea de que siempre habría demanda para una acción o inversión particular siempre que el precio bajara hasta situarse en un nivel atractivo, pero falló al no tener en cuenta el comportamiento irracional que se produce durante una crisis. Como tantos otros modelos y ecuaciones sofisticados, reforzaba la idea de que de algún modo podemos escapar del riesgo. Un engaño: el mundo financiero siempre ha sido un lugar peligroso.

La idea en síntesis: las economías se paralizan cuando el crédito se agota